中國飛鶴渡劫：研發(fā)費(fèi)用僅占營收1% “國乳驕傲”經(jīng)得住考驗(yàn)嗎？研發(fā)投入不足可能導(dǎo)致新品升級換代過慢，走高端路線%左右的研發(fā)費(fèi)用能否撐得起“高端”二字？“黃金奶源帶”，“好土、好水、好空氣”，一個(gè)完整的奶粉產(chǎn)業(yè)鏈故事，絕不僅止于此。

　　一個(gè)多月過去了，中國飛鶴（的股價(jià)依舊停留在15港元上方，并未在沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital(殺人鯨資本)的做空下明顯下跌，飛鶴似乎再次渡劫成功。

　　這家擁有58年歷史的國產(chǎn)乳品企業(yè)，近年來以成倍增長的營業(yè)收入和超高毛利率，成為了國內(nèi)嬰幼兒奶粉品牌中的佼佼者。但資本市場對這些亮眼業(yè)績并不太友善，僅僅登陸港交所8個(gè)月，飛鶴便先后被兩家國際做空機(jī)構(gòu)盯上，這著實(shí)讓其有些煩惱。

　　不過，飛鶴從最初黑龍江農(nóng)墾總局下屬的趙光農(nóng)場老八連乳品廠到如今千億市值上市公司，這一路走來早已歷經(jīng)太多質(zhì)疑和曲折?；蛟S，遭遇做空只是飛鶴通往“世界奶粉大王”夢想的一段插曲。

　　7月8日，殺人鯨資本發(fā)布一份針對中國飛鶴的沽空報(bào)告，該報(bào)告長達(dá)64頁，提出9項(xiàng)指控。其中主要認(rèn)為，飛鶴夸大了嬰幼兒奶粉收入和盈利能力，低估了數(shù)十億美元的運(yùn)營成本，如廣告和勞務(wù)費(fèi)用等，并稱其股價(jià)僅值5.67港元。

　　為了回?fù)暨@份沽空報(bào)告，飛鶴連續(xù)發(fā)布4條公告，不僅逐條批駁指控、曬出銀行存款余額，甚至還邀請投資者到工廠和倉庫參觀。而公告的字里行間，更是透露出飛鶴對于沽空事件的氣憤。

　　其實(shí)，這已不是飛鶴第一次遭遇做空。去年11月13日香港上市后的第九天，飛鶴便收到了獨(dú)立會(huì)計(jì)研究機(jī)構(gòu)GMT Research的做空報(bào)告。該報(bào)告質(zhì)疑飛鶴2013年從美股私有化退市前股價(jià)暴跌，卻在2019年港股上市后擁有極為出色的營收增速和高利潤，一躍成為高端奶粉領(lǐng)導(dǎo)者，其快速的轉(zhuǎn)型令人無法信服。

　　突如其來的做空對沉浸在重返資本市場喜悅中的飛鶴而言，有些猝不及防。為了不讓事態(tài)在資本市場上進(jìn)一步發(fā)酵，飛鶴選擇停牌三天，隨后發(fā)布澄清公告，稱對方“蓄意打壓飛鶴及管理層信心并損害公司聲譽(yù)”。

　　飛鶴掌門人冷友斌更是將GMT Research的指控視為惡意中傷，并稱其為“嗜血的鱷魚、披著羊皮的餓狼”，表示堅(jiān)決不能容忍，要堅(jiān)決予以反擊。

　　除了飛鶴以外，澳優(yōu)、蒙牛等乳企也曾被上述機(jī)構(gòu)出具過做空報(bào)告，其中渾水沽空輝山乳業(yè)更是轟動(dòng)一時(shí)。如此看來，貌似中國乳品企業(yè)極易成為國際做空機(jī)構(gòu)的攻擊對象，而這一主要癥結(jié)在于國內(nèi)乳品企業(yè)的經(jīng)營模式。

　　目前，大部分中國乳品企業(yè)尚未能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；s化養(yǎng)殖，多數(shù)仍選擇與奶農(nóng)合作的模式，這便給會(huì)計(jì)核查乳企與眾多奶農(nóng)之間的交易帶來極大難度，從而也導(dǎo)致這一環(huán)節(jié)可能存在財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。

　　前不久，在一檔視頻訪談欄目中，冷友斌被問及沽空機(jī)構(gòu)是否打到了痛處，其快速回復(fù)，“飛鶴沒什么痛處可打”。

　　先來看看飛鶴的業(yè)績：從2014年至2016年，其營業(yè)收入和凈利潤可以用原地踏步來形容，但從2017年開始，飛鶴開啟了暴走模式。

　　短短三年時(shí)間，飛鶴營收規(guī)模已從2016年的37.24億元激增至2019年的137.22億元，凈利潤增長了近10倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)其他嬰幼兒奶粉企業(yè)。

　　不僅如此，飛鶴的毛利率更是高得驚人。從2017年便維持在60%以上，2019年更是突破了70%，而同期競品企業(yè)澳優(yōu)、貝因美和雅士利的毛利率分別為52.5%、50.1%、37.1%。就連同為快消品的名酒品牌五糧液，其2019年的毛利也僅為69.5%，不及飛鶴。

　　2010年，飛鶴推出超高端產(chǎn)品“星飛帆”,并打出“一罐好奶粉”口號，但彼時(shí)“三聚氰胺”事件余波尚未散盡，消費(fèi)者對于國產(chǎn)奶粉信心重塑仍需更多時(shí)間。而同期，以安全性為切入點(diǎn)的外資品牌，開始快速布局中國嬰幼兒奶粉市場。加之飛鶴營銷戰(zhàn)略的失誤，冒進(jìn)南方市場，讓其不得不撤回二三線城市大本營，飛鶴距離競爭中國嬰幼兒奶粉領(lǐng)頭羊地位還為時(shí)尚遠(yuǎn)。

　　而后，飛鶴經(jīng)歷了紅杉資本提前終止對賭協(xié)議、公司私有化退出美國資本市場等一系列挫折。2015年，飛鶴管理層與咨詢公司通過消費(fèi)者調(diào)研，重新確立了差異化品牌定位——更適合中國寶寶體質(zhì)。

　　中國人常說，“一方水土養(yǎng)一方人”，“更適合中國寶寶體質(zhì)”這種貼合國內(nèi)消費(fèi)者思想理念的口號一經(jīng)推出，收割了不少媽媽的心，同時(shí)也成了品牌營銷標(biāo)配。在2016年凈利潤不過4億出頭的情況下，飛鶴竟投入5個(gè)多億用于線上廣告宣傳，而在三四線以下地區(qū)的推廣活動(dòng)更是如火如荼，從嘉年華、音樂會(huì)到講座、孕婦瑜伽班，平均每天都有多場活動(dòng)在舉行。

　　隨著廣告的瘋狂鋪開，明星產(chǎn)品“星飛帆”出現(xiàn)在了大量母嬰連鎖店等線下商超的貨架上。據(jù)悉，2016年至2018年，“星飛帆”銷售收入從7.12億元增長至51.08億元，復(fù)合年增長率為168%；營收占比也從2016年的19.1%提升至49.2%，大幅增長了近30%。

　　自2018年2月起，章子怡開始代言飛鶴產(chǎn)品后，“飛鶴奶粉，專為中國人研制，更適合中國寶寶體質(zhì)”的這句廣告詞也變得耳熟能詳。冷友斌曾私下透露，章子怡應(yīng)是奶粉行業(yè)中最貴的代言人——3600萬元。

　　然而，回顧2017年至2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支基本占去每年?duì)I業(yè)收入的三成，其中2019年為38.48億元，幾乎與當(dāng)年凈利潤持平。與此同時(shí)，飛鶴營業(yè)收入和凈利潤增長率已出現(xiàn)明顯下降。今后，如果仍保持重金營銷的發(fā)展模式，對于其能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)恐怕要打上一個(gè)大大的問號。

　　此外，更讓人詬病的是飛鶴的研發(fā)費(fèi)用。冷友斌曾信誓旦旦地說：“嬰兒奶粉里，我們的研發(fā)費(fèi)用投入絕對全世界第一?！钡珡呢?cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)來看，飛鶴明顯是一家重營銷，輕產(chǎn)品的公司。

　　2019年飛鶴研發(fā)費(fèi)用僅為1.71億元，占營業(yè)收入的1.25%，遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用。而同為乳品企業(yè)的伊利和蒙牛，其2019年研發(fā)費(fèi)用分別為5.42億元和2.05億元。

　　由此看來，目前飛鶴擁有的驚人業(yè)績并非研發(fā)驅(qū)動(dòng)，未來其在激烈的嬰幼兒奶粉市場競爭中，能否持續(xù)增長仍有待觀察。

　　在一線城市受訪者中，《法人》記者幾乎沒有聽到新手媽媽提及國產(chǎn)嬰幼兒奶粉品牌，而在線下商超，國產(chǎn)奶粉品牌的前也很少有消費(fèi)者駐足。

　　據(jù)艾媒咨詢的研究報(bào)告顯示，整體上，中國消費(fèi)者對于進(jìn)口奶粉的購買意愿較高，但不同城市消費(fèi)者存在差異。對于進(jìn)口奶粉品牌，一二線城市消費(fèi)者購買意愿更強(qiáng)；對于國產(chǎn)奶粉品牌，三四線城市消費(fèi)者信心更強(qiáng)，購買意愿顯著高于一二線城市。

　　而在價(jià)格方面，國產(chǎn)奶粉品牌零售價(jià)格并不低于外資品牌，以“星飛帆”為例，其1段700克罐裝奶粉售價(jià)為358元，而同為1段雅培菁摯900克罐裝奶粉售價(jià)為436元。冷友斌對于價(jià)格問題曾毫不避諱地表示：“折成公斤價(jià)，我們是全世界賣得最貴的，我們也有200元以下的奶粉，但消費(fèi)者不愿意買。”

　　在嬰幼兒奶粉上，飛鶴似乎抓住了初為父母的消費(fèi)心理，寶寶只喝幾年而已，要給他們買最安全愛游戲官網(wǎng)、最好的奶粉，而貴代表了這一切。但從另一個(gè)角度來看，飛鶴這個(gè)本土品牌又不比外資品牌具備價(jià)格優(yōu)勢，其根源在于無法降低牧場和勞工成本，以及巨額銷售費(fèi)用。

　　不過，近年來國產(chǎn)奶粉品牌受到了諸如國家奶粉注冊制、“提升國產(chǎn)嬰配粉品質(zhì)和美譽(yù)度”等一系列暖陽政策的關(guān)懷，在政府的大力支持下，國產(chǎn)奶粉品牌市場份額正在迅速追趕外資品牌。

　　據(jù)尼爾森發(fā)布的中國嬰幼兒配方奶粉市場環(huán)境洞察報(bào)告顯示，2018年國產(chǎn)奶粉所占的市場份額從40.7%上升至了43.7%。其中飛鶴的市場份額，自2020年2月以來連續(xù)攀升，時(shí)至5月該數(shù)據(jù)已達(dá)到15.2%，創(chuàng)歷史最高水平。

　　另外，國產(chǎn)奶粉品牌市場份額的快速提升，或得益于年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2020年1月至6月，奶粉進(jìn)口量為74萬噸，進(jìn)口金額為308.52億元，分別同比下降了6.8%和5.9%。

　　值得注意的是，在外資品牌供應(yīng)下降的情況下，國產(chǎn)奶粉品牌迎來了一次搶占市場的短暫機(jī)遇。但是，外部因素形成的機(jī)遇往往稍縱即逝，國產(chǎn)奶粉品牌要想重新奪回國內(nèi)市場主導(dǎo)權(quán)，不僅需要引導(dǎo)消費(fèi)者的品牌觀念，更要注重加強(qiáng)奶粉品質(zhì)的提升。只有禁得住“百年考驗(yàn)“，國產(chǎn)奶粉才能真正配得上“世界奶粉大王”的地位。但要實(shí)現(xiàn)這個(gè)夢想，飛鶴的確還有很長的路要走。